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摘 要：文章阐述了美国次贷危机的发展，分析了美国次 贷危机产生的原因及对我国资本市场发展的启示。
关键词：中国资本市场；次贷危机；金融危机；监管
中图分类号：F83159 文献标识码：A 文章编号： 1007—6921(2009)14—0003—03
2008年对于中国经济与发展中的资本市场来说，是非常不平凡的一年。2008年是中国改革开 放30周年，也是经济形势面临较大变化的一年。以美国次贷危机引发的金融危机已经由虚 拟经济向实体经济蔓延，由发达国家向世界新兴经济体蔓延。由于美国次贷危机引起的金融 危机，已经严重地影响到全球资本市场。中国的经济与资本市场也将不可避免的受到影响和 波及，保持中国经济、金融、资本市场稳定健康发展是我国面临的重大问题。因此深刻分析 美国次贷危机及全球金融危机产生的原因，对完善我国资本市场有非常重要的意义。
1 美国次贷危机的产生及发展
1.1 美国的次级抵押贷款.gif)
美国的住房抵押贷款分为3类(划分标准见表1)。美国住房抵押贷款公司 为中低收入的次 贷申请者开发出多种抵押贷款品种，主要品种为可调整利率抵押贷款(Adjustable Rate Mo rtgages，ARM)，市场上的ARM产品分为3种：①仅付利息抵押贷款，即在贷款前几年，借款 者只需偿还利息，不必偿还本金。②负摊销抵押贷款，即在贷款前几年，借款者的还款金额 甚至可以低于应付利息，但是未尝还的应付利息部分将会自动计入贷款本金，一旦累积的应 付利息部分超过贷款总额的15%或25%，每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算。③ 选择性ARM，这赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每月可以选择偿付本息、只还利息 或进行负摊销。这种自由选择权可以保留5年以上，或者到新的贷款本金额度超过原始本金 的110%时为止。
所有ARM产品有一个共同特点，即最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，被称为诱惑 性利率。一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，借款者的还款压力将会骤然上升。对于 大多数中低收入购房者，重新设定还款利率后的月供是难以支付的，唯一的期望就是房价继 续上涨，当ARM贷款的利率进入重置期后可以利用再融资借新还旧，或者将房屋套现获利偿 还贷款。所以大多数次贷购房者在申请次贷的时候没有考虑未来会按计划还贷，他们关注的 只是房价的涨跌，这种近似赌博的次贷产品极大的增加了金融系统的信用风险。
1.2 美国次贷危机产生的导火线
引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。美国的 金融机构为了逐利，面对房价不断上涨，忽视住房贷款的第一还款来源亦即贷款者自身的偿 付能力，而向居民群体发放次级抵押住房贷款。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场 持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住 房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷 负担大大加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变 得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款者不能按期偿还贷款，进而引发次贷危 机。(见图1)
1.3 次贷危机的传导机制
贷款出现问题，与贷款相关的衍生资产就会面临损失。美国金融机构把质量不好的贷款拿出 来做了证券化处理，形成了CDO(Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)，这 个CDO本来不是最优级的贷款，只是将次的部分拿出来，但是评级机构在评分时，又按照3A 、2A、A级来评，风险便隐含在其中。一旦次按揭贷款中某些贷款发生违约，就会导致后边 以次按揭贷款打包形成的一系列证券化产品出问题，这是一个起点。传导的第一步是购买那 些次按揭贷款的机构，如对冲基金、保险公司、养老基金、投资基金和投资银行等。问题出 在这些投资银行下设的特殊目的机构SPV，其本身并没有多少资金，它的资金是从市场拆借 ，因为当时的背景是利率非常低，低价拆借资金然后去购买貌似A级的CDO，再卖给其他人， 一旦CDO产品出问题无法卖出，SPV就会出现流动性问题，就会波及其母公司，商业银行、投 资银行就会赶紧把这部分切断，但到后面，问题大面积发生以后就无法切断，而只有自身来 承担损失了(见图2)。
另外，由于房地产抵押产品市场出现问题，波及到其他抵押证券化产品，整个证券化产品的 价格开始下跌。这就从一类机构扩散到所有提供流动性的商业机构，从一类产品扩散到了所 有证券产品，最终反过来又传递到房地产业、信贷行业，使得本来正常的房地产贷款和消费 贷款都受到影响，形成信贷市场的紧缩。信贷市场和房地产市场的交叉作用就是恶性循环， 导致这两个市场都受挫，然后紧接着向整个经济领域里扩散，正常的消费活动和投资活动就 会收缩。
2 次贷危机产生的原因分析
分析这次金融风暴的深层次原因，次贷危机是一个直接的原因。次贷危机背后真正的危机， 是美国的金融体系在过去十几年发展中潜伏的矛盾爆发。从美国资本市场因素看，次贷危机 产生的原因概括起来有如下几点：
2.1 过度的证券化及信用膨胀
与次级贷款业务并行发展的，就是美国经济的证券化。当资本市场资金充裕时，在投资机构 追求高额利润的强烈预期之下，贷款公司和银行推出了一系列金融创新产品，包括次贷产品 CDO及其信用衍生品，次贷机构将其证券化后，在金融创新、激烈竞争和市场乐观预期的共 同作用下成为机构投资者和对冲基金竞相追逐的投资对象。而证券化只是把风险从银行账本 上转移到资本市场，短期内分散了风险，但本身并没有消失，从而为危机埋下了祸根。过度 的资产证券化，也推动了信用膨胀，放大了金融风险。证券化资产的最终投资者中对冲基金 等具有高杠杆性，本身就存在多倍信用扩张机制。市场行情的逆转，形成了多倍信用收缩机 制，加剧了金融体系和实际经济的波动。由于证券化和再次证券化，风险的最终来源容易被 市场所忽略，当风险爆发时，应对风险的决策措施难以找到突破口。
2.2 信用评级机构的道德风险导致投资者低估了次贷风险
在资产证券化过程中，投资者往往需要依靠评级机构对次贷证券化产品的评级进行投资决策 ，因此评级机构的作用至关重要。为投资银行发行的各种金融工具提供评级成为信用评定机 构的主要业务收入来源。据Bloomberg有关资料显示，标准普尔、穆迪等四大评级机构从美 国按揭贷款评级中获得的收益累计超过30亿美元。鉴于这种天然而密切的经营联系，信用评 级机构可能为争夺业务而给出更多乐观的评级，投资银行可以比较轻松地拿到最高为AAA的 信用评级。在次贷市场，大约有75%获得AAA的评级，10%得到AA，8%获得A，仅有7%被评为BB B或更低。大量的AAA证书使客户降低了对风险的敏感性，过于乐观的次贷信用评级引发了次 贷产品需求的膨胀，放大了资产泡沫，埋下了风险隐患。
2.3 衍生产品过度放大的杠杆效应
对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。而次级房贷MBS是高风险、高收益的衍生品 。如图2所示，投资银行将MBS买下来，按照不同的等级进行分类，做成各种级别的债务担保 证券CDO，其中优质的部分在获得了专业评级机构3A级的评级之后很容易销售给保险公司、 养老基金等机构。而级别较低部分，投资银行通过自己出资成立的对冲基金将这部分买下来 。从2002年以来，美联储营造的超低利率的金融环境滋生了信贷的迅猛扩张，房地产价格5 年就翻了一番，而且次级贷款者可以轻松得到资金来保持月供的支付。然而对冲基金运用高 杠杆，通过不断升值的CDO向商业银行要求抵押贷款，抵押品就是这些高风险的CDO。当对冲 基金拿到银行的钱，回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO，众多投资银行再完成更 多MBS证券到CDO的创造。对冲基金以其财务杠杆工具，几十倍、甚至上百倍地放大与次级债 有关的各种交易，这导致衍生产品价值与其真实资产价值之间的联系被完全割断，放大了投 资和交易风险，使金融活动背离了金融机构的“谨慎经营”原则。
2.4 过度膨胀的社会消费心理
随着资本市场持续增值和房地产高涨，通货膨胀的压力显现，导致社会储蓄意愿降低，各收 入阶层因为手里拥有越来越多的账面财富而放大消费，大宗消费品(如住房)成为资金追逐 的目标。对金融机构来说，高等级客户贷款已趋于饱和，为迎合广大低收入人群的贷款需求 ，贷款机构不断创造出新型的住房贷款产品和大幅度降低贷款条件。同时，住房价格的持续 上升，促使市场形成“晚买不如早买”的流行观念，贷款需求增加进一步刺激了住房价格上 升。这些因素刺激了次级贷市场的进一步扩张。
2.5 过度自由的金融监管
从里根政府时期，美国奉行自由金融主义模式和经济自由发展模式，几乎没有政府监管。但 资本市场终归是追逐利益的场所，参与者避免不了“贪婪”的本性。次贷是一种创新的融资 形式，为低收入群体提供房屋贷款，本身是一件好事，参与者与监管部门必须谨慎应对该项 业务所带来的风险。住房抵押贷款公司和投资银行以为可以将风险转移给资本市场。但是美 国监管当局并没有采取有效措施，对住房抵押贷款公司与投资银行的创新工具MBS与CDO，及 市场主体行为进行监管，将金融风险控制在一定的范围内。
2.6 持续不断的加息
在美国经济出现衰退以后，美联储的降息力度很大，从而刺激了消费者的借钱欲望。但从20 04年6月～2006年6月间，美联储连续17次调高利率水平，基准利率从1%调到5.25%，导致以 浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高，借款人的还款负担逐渐加重，还款压力迅速增 大。在不堪重负的情形下，违约现象大量出现。很多贷款者，成为名符其实的“房奴”，特 别是那些“次级信用”的人，如打零工、新移民和年轻单身母亲等人，就面临着没法付出利 息的窘境，本金的偿还就更加困难了，于是抵押贷款市场违约率不断上升。
3 次贷危机对我国资本市场发展的启示
2008年10月24日，胡锦涛总书记在亚洲首脑会议开幕式上指出，根据国内外形势的变化，加 强宏观调控的预见性、针对性、有效性，及时调整政策，着力扩大国内需求，特别是消费需 求，保持经济、金融和资本市场稳定，继续推动经济社会又好又快发展。
作为一个新兴加转轨的市场，中国资本市场还面临着一些发展的瓶颈。在全球金融危机的大 背景下，我们应该全面分析、积极应对当前中国资本市场前进中出现的新问题、新困难。深 刻认识中国资本市场发展的大背景、大格局、大趋势，趋利避害，深入金融体制的改革，深 入我国金融和资本市场健康的发展有重要意义。
3.1 加强对我国资本市场的正确引导
资本市场是信心的市场。采取有效措施维护投资者参与的信心。从此次金融风暴我们可以看 到维护市场信心的重要性。在次级抵押贷款市场危机爆发时，由于担忧美国房市走低和经济 可能衰退，世界金融市场一片恐慌，投资者大举撤离抵押证券市场，巨大的羊群效应加大了 危机冲击力。在第一块多米诺骨牌即将倒下的时候，及时稳定市场信心是必要的，若等到第 Ｎ块骨牌坍塌之时才进行施救，已是无力回天。由于受世界金融风暴和国内诸多因素影响， 我国股市上证指数跌至1 800点左右，这与中国经济的基本面比较，显然是非理性的下跌， 严重打击了投资者的信心。如果政府不正面引导，很容易造成人为的恐慌，产生更大的损失 。我们要认真吸取美国各国救市的经验和教训，要综合利用经济、法律、行政多种形式的手 段维护市场信心。
3.2 合理进行资产证券化，稳健推进金融创新
次级贷的发展正是资本市场产品创新——资产证券化的进程。在美国，资产证券化的市场份 额已经达到整个债务市场的1/3。此次美国次贷危机的根源在于次级贷及其资产证券化产品 规模的过度发展，结果使次级贷风险远远大于可预期现金流，导致美国在利用金融全球化和 自由化向全球分散金融风险的同时，也增加了准确判断和有效控制金融风险的难度，直到市 场发展失控引发金融风暴。我国在改革创新的进程中，随着股指期货、融资融券、权证、资 产证券化、股权投资基金等产品创新的推进，市场风险总量处于不断增加的态势。中国资产 证券化市场还处于发展的初级阶段，暂未出现美国次级贷发展所面临的风险状况。但我们要 吸取美国次贷危机的教训，稳步推进金融创新，为我国资本市场的健康发展打好基础。
3.3 资本市场的监管要与时俱进
发展创新与监管要与时俱进，不断加强监管，市场才能健康发展。从美国银行次贷产生到衍 生产品等，众多违法违规行是美国政府和监管部门放松监管的结果。借鉴美国金融自由发展 模式与次贷危机的教训，我国当前至少要从5方面研究强化监管的措施。①强化综合 监管。银监会、证监会、保监会要联合起来综合制订中国的资本市场法规，协同把监管落实 到实际中。②对各类衍生工具和产品要监管。凡出台新的品种，要严格的监管，制订监管条 件，明确执法职责。③对我国私募基金的现状，要抓紧进行周密的调查，研究制订监管方略 ，明确监管的职责，避免出现放任自流的状态。④对做空机制要建立严格的监管制度。⑤对 媒体播放股市的评论节目要加强管理。凡不利于股市稳定者，要进行清理整顿。对虚假传播 造谣生事，对市场带来影响的要建立监管，追究责任。
3.4 加强虚拟经济与实体经济的联系
资本市场是虚拟经济的范畴。虚拟资本是市场经济发展到一定阶段的产物，它与信用相辅相 成地发展，它本身没有价值，不过是资本所有权证书，是实体资本的纸质的副本，它存在自 我膨胀机制。当虚拟资本过度膨胀，超过实质经济的承受能力，就会产生泡沫经济，而泡沫 经济是不可能持久的，一旦破灭就会引发金融危机，对实质经济造成具体的破坏。此次美国 引发的金融风暴，实际上就是一次金融资产价格泡沫破灭引起的实证。要正确的处理虚拟经 济和实体经济的关系，既要注意其发展的正面作用，又要防范其消极作用。
3.5 加快建设股市平准基金
股市平准基金即股票平准基金，是政府通过特定的机构(证监会、财政部、交易所等)以法定 的方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平市场的剧烈波动，以达到稳定证券市 场的目的。从我国发展资本市场的实践来看，要力争避免短期内的大起大落，争取实现长期 稳定的发展。当前由于国内外复杂的因素，我国股市出现了重大的跌落。股市平准基金的建 立的最终目标是保持资本市场长期稳定发展。
3.6 健全资本市场的法制规章
法制化是加强对金融风险防范的正确选择。①完善我国金融机构法律法规。制定金融机构的 主体法与相配套的实施细则，如《中国人民银行法》配套以《商业银行法》、《保险法》、 《证券法》等。建立并颁布《存款保险法》，存款保险制度在一定程度上对金融风险的防范 和降低、维护金融秩序和稳定银行体系有明显的作用。加强对金融机构法律法规执行情况的 检查，对违纪违法现象，加大处罚力度，保障各项金融法律法规的正确实施，维护好正常的 金融秩序。②完善证券市场法律，完善对投资者权益的法律保护。
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