(惠州学院 经济管理系，广东 惠州 516007)
摘 要：文章采用横截面收益绝对偏差(CSAD)的方法，对 我国深圳股票市场是否存在“羊群效应”进行实证研究，得到确实存在羊群效应的结论，并 对实证结果给予分析，给出相应的政策性建议。
关键词：羊群效应；深成指数；横截面收益绝对偏差
中图分类号：F830.91(265) 文献标识码：A 文章 编号：1007—6921(2008)22—0066—02
金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，我们把它定义为投资者在信息不确定 的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自 己的信息的行为［1］。
1 深市羊群效应的实证分析
基于CAPM模型下，我们建立一个个股收益率的横截面收益绝对偏差(CSAD)和市场收益率之间 关系的一元二次回归模型［2］，通过这个模型对深市是否存在羊群效应进行验证。
1.1 样本数据及说明
本文所采用的相关数据来自证券之星网站和分析家数据在线网站，选取样本数据为深成指数 40只样本股(见表1)的每日交易收盘价数据。选取的股票都是大盘股，其股价不容易被人为 操纵，加之它们的市值占总市值的很大比重，具有很好的代表性。数据采样期间从2002年1 月4日到2005年12月30日，共961日的数据。 其中，市场收益率按深成指数(代码:399001 )计算得到。本文相关结果利用EVIEWS3. 1统计软件计算得出。
注：本文所采用的深成指数成分股为2003年1月20日入选的股票，不再考虑在研 究期间其他新增的或删减的股票。
1.2 实证结果分析
首先通过每日深成指数的收盘价格It，计算出每日的市场收益率Rm，然后计算每日的个 股收益率分散度指标CSAD。
表2给出了深成指数样本股票CSAD均值、最大值、最小值、方差等总体特征。由该表可知，C SAD的均值为0.011939，较小，说明计算出来的CSAD值比较均匀；方差为0.005153，数值较 小，说明CSAD值分散性小，即该值比较集中、稳定，具有较强的代表性。最大值为0.074976 ，是均值的6.28倍，最小值为0.003637，是均值的30%，最大值比最小值大20多倍，说明深 市的CSAD值的变动范围较大。
注： ***表示双侧检验在 1%水平上显著。
根据表3的回归结果，对深成指数样本股在2002～2005年区间内建立如下的回归模型为：
CSADt=0.009742897156+0.270323514｜Rm,t｜-2.659877222R2m,t
R2=0.100680，说明回归模型具有一定的拟合优度。在显著水平为1%的情况下，自由度超 过200的双侧t检验的临界值是2.576。由表3可以看到，表中各回归系数计算得到的t值分别 为3577822，8734944，-4671010，前两个均>2.576，后一个则<-2.576。可见，该 模型中回归得到的各系数是显著的。γ1显著为正，表明个股收益率分散度随市场涨跌幅 度的增加而增大。另一方面，γ2显著为负，说明CSADt和｜Rm,t｜之间的线性关 系都不成立，个股收益率表现出一定的集中，分散度变小，说明这一阶段内深市存在一定的 羊群效应。而且这意味着当时市场涨跌幅逐渐增加时，CSADt在以一个递减的速度增大， 而当市场涨跌幅超过某个临界值时，横截面绝对差将会减小。
2 实证结果的原因分析
从上面的实证结果可以看到，深圳股票市场确实存在比较明显的羊群效应，本文认为主要是 以下几方面的原因造成的。
2.1 深市投资者的投资理念不够成熟
在深市上，以投资者身份出现的绝大部分是散户投资者，由于投资者大多缺乏正确、长期的 投资理念，普遍存在“只赚得起而亏不起”的心态。当股市下跌时，人们担心自己被最后套 牢，因此当有人抛售股票时，往往引起他人的从众行为，导致竞相抛售。另一方面，大部分 投资者以短线买卖为主，深市平均持股期限不超过3个月，而像纽约，伦敦和香港等股市的 平均持股时间为1年多。在这种市场环境下，投资者往往会根据交易情况，技术分析指标等 因素来推测他人掌握的信息，并容易受到市场氛围的影响，从而在操作上广泛存在“跟风” 行为，最终导致羊群效应的产生。
2.2 信息披露问题
深圳证券市场的信息披露不充分，披露的信息质量也不高，公司欺骗上市，披露虚假信息的 情况层出不穷，由于微观信息的缺乏与准确性比较差，投资者对上市公司基本信息缺乏了解 ，只能根据其他信息或信号来做决策。公司“内部人”与投资者之间、机构投资者与散户投 资者之间均存在着大量的信息不对称，以上因素造成了市场上“小道消息”流行，投资者具 有很强的从众心理。
2.3 政府干预过多
中国证券市场是有名的政策市，国家政策变化对股市有着巨大的影响，深圳证券市场也不例 外。在新旧体制的转轨时期，传统的计划经济模式与市场经济体制的冲突,导致了管理部门 过度的行政干预，干扰了股票市场的正常运作。此时，股价行为实际上体现了政府行为，而 非市场机制运行和经济主体自主选择的结果。在这种体制下，国家政策的变化对股市产生着 非常巨大的影响，投资者往往会对政策方向产生高度依赖，机构、散户及分析人士都在竞相 猜测政策的倾向和底线，从而在投资决策上表现出一致性，导致羊群效应的发生。
3 政策建议
本文的研究结果表明深市存在显著的羊群效应现象。就以上的原因分析，本文对如何有效的 控制羊群效应提出如下建议。
对于投资者而言，如果想要获得超过平均水平的收益率、必须保持一种独立和创新的精神。 要维持独立和创新，需要充分了解所投资的资产信息，不要轻信道听途说的传闻，在市场极 端不稳定，信息极端不确定时，要保持清醒的头脑充分考虑到各种潜在的风险［3］ 。
从监管部门来看，羊群效应对于市场稳定具有消极的作用，全市场范围的羊群效应还将引发 深层次的金融动荡。因此，要减少这种非理性的行为产生，应该从以下几个方面着手。
3.1 培养投资者的理性投资理念
开展理性投资教育，提高他们处理信息的能力，把理性投资者培养成为市场的主导力量。通 过各种媒体宣传，培训班的开展，代理商的专业指导等等，多渠道的传授股票知识，让投资 者从投机转变到投资，转变一夜暴富的思想。
3.2 修正高层管理人员的报酬结构
在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额 外奖赏。这种方法对于基于声誉产生的羊群效应将十分有效，中国目前的证券投资基金由于 对于基金管理人员的报酬标准单一化，导致了各种基金投资风格的趋同性，使得大部分基金 在大市上涨时，都采取了增长型的投资策略，平衡型的投资策略在市场中没有立足之地。如 果一旦市场反转，这种策略相同的投资基金将陷入极大的风险之中。如果适当地修正报酬结 构，将鼓励基金投资风格的多元化，降低基金整体的风险。
3.3 规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性，向市场提供 及时、充分、准确、廉价的信息［4］
首先要从严要求信息披露,扩大信息披露的范围,加大信息披露的 频次。由于信息成本等其他利己的考虑,没有任何上市公司或中介机构会主动披露信息的。 只有通过包括相互监督制约在内的严格的公开监督约束机制,使其被动披露,才能推动信息披 露的改进。因此,应该加大信息披露的范围和频次。凡是可能影响股价的信息都要披露,包括 各种项目操作的具体进展都应予以披露,把风险昭示给投资者,而不能待股价飞涨或暴跌后, 才去放马后炮。其次要尽可能使规则详细、具体,具有可操作性,改进信息披露的格式和文字 。目前,有些信息披露规则过于粗放,容易出现漏洞,实际上执行的不多,执行不到位的更多。 因此,应在要求全面披露的同时,简化信息披露的内容和格式,如以摘要形式在报刊披露,以全 文在网站上披露。同时改进披露语言,把最有效的信息,以最简洁和最易懂的语言表达出来。
3.4 加快有关证券市场的法律法规建设，加大监管力度其中，要严格禁 止市场被人为操纵 ，防止利用资金优势和持股优势制造虚假的市场参数，监管部门应重点保证信息的披露完整 、准确和及时，因为西方的经验表明，这一点对证券市场的发展至关重要。而在法律法规建 设上要集中清理我国的经济法律体系，应使经济法体系能够形成相互协调，尽快出台竞争法 等法规。可建立证券民事责任与赔偿制度，加强对弱势群体的保护，防止控股股东对其他股 东利益的侵犯。还有对证券市场的监管，要树立防患于未然的主动监管理念，行政法官制度 可以考虑引入到监管部门中。
［参考文献］
［1］ 皮天雷,赵天荣.羊群效应理论:一个研究综述［J］.云南财贸学院学报，2005, (4):19～23.
［2］ 石荣丽.证券市场“羊群效应”的机理及研究方法［J］.企业经济，2004,(9): 182～183.
［3］ 张宗强,金志国,伍海华.羊群效应实证方法综述及其验证［J］.统计与决策，2 005,(2):83～85.
［4］ Bannerjee,A.V. A Simple Model of Herd Behavior［J］, Quarterly Jour nal of Economics, 1992,107:797～817.