摘要：证券内幕交易作为证券市场的严重违法行为，如果采取事后监管的方式不仅执法成本较高而且社会危害性不能避免。所以，将其扼杀于摇篮之中是最为恰当的。而这种结果的实现需要建立完备的证券内幕交易预防制度，而预防制度最重要的便是建立完善的信息披露制度。
关键词：内幕交易；信息披露；安全港
一、宏观上，应建立以强制披露为主，自愿披露为辅，有限度地披露制度
最及时、彻底、全面的信息披露制度是防止证券内幕交易最有效的方法和策略。应该说这是我国信息披露制度的必然状态，但在当前的环境下，本文认为应该建立强制披露为主，自愿披露为辅，有限度的披露制度。
证券市场信息主要来源于上市公司。而信息的制作、发布都需要耗费公司大量成本，而根据信息经济学理论，信息具有公共产品属性，一旦公布，那么任何市场的成员就可以零成本获得，这对于上市公司而言，是不划算的。况且，信息披露还在某些时候会被竞争对手加以利用，使自己处于不利的境地。因此，公司自愿信息披露的动力不足。即便在其他公司联动效应的影响下，上市公司会进行信息披露，但在此情况下，信息披露的数量与质量必将是公司的管理层根据成本——收益比较后，所得出最低披露量。另外，市场的相对方广大投资就会由于信息不对称根本没有机会得到足够的公司信息。
为了保证市场的公平性，防止内幕信息泛滥。有限度的强制性披露是必不可少的。具体而言，符合我国国情的强制性披露制度应包含两个方面：第一，上市公司信息披露的意识不强而中小投资者自己获得信息的几率又很小，中国的证券市场又是政府主导的发展模式，政府拥有广泛的权力，况且，政府应是公众服务机构，所以，强制性信息披露的主体应该是政府机构。我国的证券监管部门，应该通过法律的制定，要求上市公司提交信息报告，通过政府部门向公众发布。第二，虽然彻底的信息披露是最好的规制证券内幕交易的方法，但信息披露是要耗费大量成本，而且有时会被公司竞争对手所利用，所以，如果信息披露没有一个量的限度，必然使上市公司为了节约成本违反法律，或者按法律规定的最低标准进行披露，从而使强制性披露政策实际效果不明显。因此，要实现强制性信息披露制度的收益最大化，应该通过数理模型的建构以及实际情况的分析，综合考虑公司成本与社会收益情况，确立一个合理的信息公开数量及时间标准，并通过法律加以确定。这样就能很好减少证券内幕交易。
上市公司自愿性信息披露行为，有其自身的优点。对上市公司而言，自愿性信息披露可以减少公司与投资者之间的信息非对称程度，避免内幕信息存在；还有利于提高中国证券市场有效信息供给，有利于提高股票价格对市场价格的反应能力和市场效率，使得价值投资更容易实现而证券内幕交易等非正常投资行为有所减少。另外，自愿性披露惯例的形成能促成市场诚信氛围形成，从而，很大程度抑制证券内幕交易的产生。因此，针对中国证券市场的既定条件，有必要应用经济分析方法对上市公司经理人不同的行为选择与公司价值进行最优化经济分析，建立自愿性信息披露内容的临近值模型，求出信息披露的行为边界，从而促进自愿性信息披露制度的发展以期与强制性信息披露制度融合。
二、预测性信息披露体系的完善
公司信息一般包括：历史信息、现实信息、预测性信息三个部分。而预测性信息是指信息披露义务人本着善意的原则，在合理的推理基础之上，对未来一定时间内要发生的、对证券投资者决策产生重大影响的事件所做的主观评价。在当前我国证券市场上，内幕信息多来源于预测性信息，部分证券内幕交易是通过预测信息不合理运用来实现的。要杜绝证券内幕交易建立完整的预测性信息披露制度是很有必要的。
本文认为完整的预测性信息披露制度主要由四部分构成，即“安全港”制度、表明警示义务、更新义务以及配套措施，只有这几个部分相互配合才能使预测性信息披露制度完整并具有现实操作性。
（一）建立有中国特色的“安全港”制度
“安全港”制度是指，如果有关企业未来财务状况或经营计划和目标等内容的预测性陈述随着情况的发展变得不真实了，但此陈述在做出当时是善意的，且有合理的基础，那么预测性信息的披露人就不必为此承担不实陈述的责任。我国建立该制度应当规定何种信息受该制度保护，哪些类型的发行人受该制度保护，谁负有证明“合理基础”和“诚实信用”的举证责任，预测所依据的假设是否在该制度范围之内的这几个方面。其中，应特别强调的是，只要预测性信息是建立在善意和合理的推理基础之上的，都应当受到法律的保护，而不管这种信息是口头做出的还是书面做出的，也不管这种信息是出现在招股说明书中还是出现在定期报告或临时报告中。这样就扩大了保护的范围，有利于鼓励上市公司做出预测性陈述，信息透明，防止内幕信息产生。
（二）发行人在披露预测性信息时，采取适当的方式对投资者进行预先警示
“安全港”制度，是SEC在鼓励预测性信息披露方面所做的一项试验，而表明警示理论则是司法实践对“安全港”制度的一种扩张。它的出现强化了判断预测性陈述善恶的客观性标准，便于司法实践的操作，有利于投资者自己做出判断。而现有的法律中虽然规定上市公司在做出报告时要提醒投资者注意相应的风险，但这种提醒常常过于简单、笼统，不具有针对性，仅仅类似于美国证券法中的“煮水碟式警告”，所以，我国要适当借鉴表明警示理论，在立法中注意对表明警示语言的充分性进行界定，对怎么样的警示性语言才算是有意义的应给出一个较为客观明确的标准，防止不法人员利用漏洞进行不当行为。
（三）更新义务
是指公司某项预测性信息在发布时是正确的，但在未来某个时间里，信息的真实性发生变化，信息披露主体应及时更新信息。中国的监管体系不健全，公司的社会责任感缺失，使得公司情况变化不会被及时发现。如果预测性信息发生变化而披露主体又没有强制性更正义务，这就给证券内幕交易有了可成之机。所以，应通过立法明确上市公司的预测性信息更新义务。
三、信息披露时效性、准确性、宽广性标准的合理界定
（一）信息披露时效性
我国《证券法》规定了中期报告、年度报告、季度报告的时限，但是，时效性不尽合理。个会计年度前六个月结束后的两个月内编制并披露，年报于每个会计年度结束后四个月内编制并披露。如此长的时间，极有可能助长内幕信息产生，导致证券内幕交易出现。应修改有关条文，公司报告的出台时限要有所缩短，并对于延迟提交的公司给予更加严厉的处罚。另外，在美国证券市场，经过了12年准备，终于在1996年5月正式实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度，它的实行使上市公司作出信息申报与信息生效并得以向公众公布的时间差大大缩短，信息传播更为及时。遗憾的是，《证券法》并没有对先进信息技术的应用予以鼓励。应通过法律形式规定，上市公司的信息披露应尽量利用先进的通信手段，并借助证券监管部门专门设立的网络提交给政府有关部门，并通过政府部门发布。
（二）上市公司信息披露必须达到“准确性”标准。
即披露的信息必须确切表明其含义，而不能具有任何误导性的内容和表达方式。因为，只有准确、明晰地披露信息，才能澄清市场的传闻，形成合理有效的价格信号，有效制止证券内幕交易行为。
信息披露应当符合以下具体要求：第一，披露文件的要式性。监管部门应制作信息披露样本，要求上市公司根据预先设计的文件规格、样式制作披露文件；第二，用语的规范性。即义务人披露信息的文件应当容易为投资者所理解。不少国家的法律在原则上都要求信息披露的语言应当简洁明了，尽可能避免或减少使用难以理解的法律用语和行话。比如，美国证券交易委员会曾在1998年发布了421（d）号规则（即《简明英语规则》），对于发行人及相关人士如何编制明晰的披露文件提出了全面系统的建议，我国也应借鉴美国经验制定类似的规则；第三，纠正义务。为了在先前披露的信息不符合实际时或公司情况发生了变化，信息披露义务人应当承担纠正义务。我国在20世纪90年代初颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第61条曾对此有所规定，但遗憾的是，《证券法》却对此未作任何规定。笔者建议，在《证券法》再次修订时应补充这样的规定。
（三）应建立合理而有限度的信息披露制度
这里的限度就是信息公开宽严问题。要确立正确的披露标准，应把握以下几点：第一，重大性的正确理解。信息披露需要花费大量成本，为了寻求效率与公平的统一，只有重大性信息才需对外公布。我国《证券法》第62条对“重大性”做了解释，但明显缺乏实际操作性。应该借鉴美国的“理性人”概念：即如果在一理性股东作出考虑后认为某信息具有实在的重要性或对遗漏的事实加以披露，则肯定有可能被理性投资者视为会大大改变目前的信息所致混淆不清之状况，则该事实确为重要。第二，应公开信息覆盖面要有一定广度。在现阶段，可考虑将政府政策、立法信息以及政府部门对特定公司的管理活动作为应公开的信息。
四、中介机构参与证券执法
我国正在进行股权分置改革，全流通后，证券定价体系形成，环境趋于合理，将有更多企业登陆二级市场，监管部门工作量激增，同时公司管理层信息披露造假欲望较之以前会更加强烈。而公司信息多要通过市场中介机构制作或审核，为了减少信息披露中的不当行为，从而控制证券内幕交易，就有必要在证监会外部，引入中介机构参与证券执法，充分发挥中介机构的专业优势，让中介机构承担明晰会计准则和信息披露的责任。目前，证监会上市公司监管部门的人员大约在八百人左右，而会计师事务所从事上市公司审计的人员有上万人，因而必须发挥好相关中介机构的作用。要严格规范审计和相关鉴证、评估、质量控制准则以及职业道德标准。监管部门负责监管会计、律师、评估等事务所，通过强化执业纪律要求和中介机构及其从业人员的法律责任，建立中介机构证券业务诚信记录，推动中介机构评级，实现中介机构的优胜劣汰，促进中介机构提高执业质量和社会监督水平。
五、员工持股和高管股权激励计划的信息披露并建立内部人定期报告制度
内部人内幕交易是我国市场的一大特点，而且在股权分置改革完成后，管理层和员工的股权激励计划将大量推出，内部人员内幕交易现象会更加突出。为了遏制可能引发的证券内幕交易，首先，有必要对员工持股计划、高管股权激励计划的信息披露做出具体规定。其次，强化和细化上市公司高管人员的忠诚义务、注意义务和相关法律责任。如相关高管人员应对信息披露的真实性和准确性进行个人认证，若出现故意虚假陈述，要承担相应的行政、民事及刑事责任。最后，建立内部人定期报告制度。对信息知情者特别是公司内部人的交易情况进行有效监控，有必要建立内幕信息内部人与知情人员定期报告制度。很多国家和地区的法律规定内部人员交易必须进行公示。其中，美国的《证券法》规定，与上市公司有关的公司内部人（包括执行官、公司董事和持股5％以上的公司股东）必须向证券交易委会（SEC）提交有关交易情况的报告。建立内部知情人员特别是高级管理人员的定期报告制度。其必须把直接或间接投入证券市场的资金数量、持股数量、所持有流通股份的比例及其变动情况等，定期向证券监管部门和交易所报告。同时，也必须在其自己证券交易完成后一定时间内向证券监管部门备案。
（作者单位：福州闽侯县公证处）
